ساخت خارج، مونتاژ داخل: حقیقت نوآوری در تأمین مالی ایران

پاسخ کوتاه به پرسش «آیا تأمین مالی در ایران بر اساس الگویی ایرانی انجام می‌شود یا تماماً وابسته به الگوهای خارجی است؟» این است: هیچ‌کدام. قالب‌های اصلی این بازار — صکوک اجاره، مرابحه، سلف و مشارکت — از ادبیات جهانی مالی اسلامی وارد شده‌اند و انکار این واقعیت ممکن نیست. اما آنچه در ایران روی این قالب‌ها سوار شده، ترجمهٔ لفظ‌به‌لفظ هم نیست: یک لایهٔ انطباق فقهی شیعی که گاه ساختار ابزار را واقعاً تغییر داده، و چند ابداع مشخص که از دل محدودیت‌های خاص ایران — ممنوعیت اوراق قرضه، بدهی انباشتهٔ دولت به پیمانکاران و تحریم — بیرون آمده‌اند. سهم نوآوری بومی را باید همین‌جا جست: نه در اختراع قالب، بلکه در انطباق، ترکیب و کاربرد. و البته در لایهٔ فناوری، جایی که بازار ایران هنوز در حد پایلوت مانده است.

نقطهٔ شروع: ایران زود بود، اما در خلأ نبود

روایت رسمی داخلی معمولاً از این نقطه آغاز می‌شود که ایران در سال ۱۳۷۳ با انتشار اوراق مشارکت شهرداری تهران برای تأمین مالی بزرگراه شهید نواب صفوی، از پیشگامان اوراق اسلامی مدرن بوده است. اما روایت استاندارد جهانی متفاوت است: نخستین صکوک مدرن را شرکت شل مالزی در سال ۱۹۹۰ منتشر کرد، قطعنامهٔ مجمع فقه اسلامی سازمان کنفرانس اسلامی در سال ۱۹۸۸ راه را گشود و استاندارد شرعی شمارهٔ ۱۷ آیوفی در سال ۲۰۰۳ طبقه‌بندی ۱۴ نوع صکوک سرمایه‌گذاری را تثبیت کرد. جمع این دو روایت یعنی ایران واقعاً از نخستین تجربه‌های جهان در انتشار اوراق اسلامی بوده، اما در بستری که موج جهانی آن از مالزی و بحرین برمی‌خاست، نه مستقل از آن.

تبارشناسی ابزارها: قالب‌ها آشنا هستند

ایدهٔ صکوک اجاره — پرکاربردترین ابزار امروز بازار ایران — را منذر قحف، اقتصاددان مالی اسلامی، در مقالهٔ مشهور سال ۱۹۹۷ خود مطرح کرد؛ سازمان بورس پس از مطالعهٔ تجربهٔ جهانی، ضوابط آن را اواخر سال ۱۳۸۶ تصویب کرد و نخستین انتشار، صکوک اجارهٔ هواپیمایی ماهان در اسفند ۱۳۸۹، انجام شد. مرابحه، سلف، استصناع، مشارکت و وکالت نیز همگی نام‌هایی‌اند که در طبقه‌بندی آیوفی و بازارهای مالزی و خلیج فارس پیش از ایران به کار رفته‌اند. در این سطح از تحلیل، حکم روشن است: فهرست ابزارهای بازار سرمایهٔ ایران تا حد زیادی همان فهرست جهانی است.

لایهٔ انطباق: کمیتهٔ فقهی فقط مهر تأیید نبوده است

قوی‌ترین استدلال طرفداران «نوآوری ایرانی» اینجاست. کمیتهٔ تخصصی فقهی سازمان بورس که در سال ۱۳۸۶ شکل گرفت، در موارد متعددی یا ابزار جهانی را رد کرده، یا ساختارش را تغییر داده است. این کمیته فروش استقراضی سهام و قرارداد آتی روی شاخص را ناسازگار با فقه امامیه دانست و اجازهٔ ورودشان را نداد؛ قراردادهای آتی و اختیار معامله را فقط «با اصلاحاتی» پذیرفت. مهم‌تر از همه، تکیه بر جواز «بیع دین» در فقه شیعه — که مشهور فقهای اهل سنت آن را نمی‌پذیرند — به ایران اجازه داد اوراق مرابحه و ساختارهای مبتنی بر تنزیل را به شیوه‌ای به کار گیرد که در بازارهای اهل سنت محل اشکال است.

نمونهٔ مشخص‌تر، اوراق اجارهٔ مبتنی بر سهام است که نخستین بار در سال ۱۳۹۷ در فرابورس منتشر شد و در طبقه‌بندی جهانی صکوک سلفِ مستقیمی ندارد. چون اجاره‌دادن «سهام» از نظر فقهی محل بحث بود، کمیتهٔ فقهی دو راه‌حل بومی ساخت: استفاده از ساختار «صلح منفعت» به جای اجاره، و تعیین نصاب حداقل ۶۰ درصد دارایی قابل اجاره برای شرکت ناشر، بر پایهٔ قاعدهٔ فقهی «حکم الاکثر، حکم الکل» — نصابی که رئیس کمیتهٔ فقهی آن را صراحتاً محصول اجتهاد داخلی معرفی کرده است. این دیگر ترجمه نیست؛ مهندسی فقهی است.

ابداع‌های ناشی از محدودیت: اخزا، گام و منفعت

بخش دوم نوآوری بومی از جنس «اختراع از سر ناچاری» است. دولت ایران نه می‌توانست اوراق قرضهٔ متعارف منتشر کند و نه نقدینگی پرداخت بدهی چندصد هزار میلیارد تومانی به پیمانکاران را داشت. پاسخ، اسناد خزانهٔ اسلامی (اخزا) بود: اوراق بدون کوپن که از مهر ۱۳۹۴ در فرابورس عرضه شد و بدهی دولت به طلبکاران غیردولتی را به اوراق قابل معامله تبدیل کرد. مبنای فقهی این ابزار، طبق گفتهٔ غلامرضا مصباحی‌مقدم، رئیس کمیتهٔ فقهی، آیین‌نامهٔ تنزیل بیع دین بود که در شورای فقهی بانک مرکزی بررسی و مبنای طراحی اخزا شد. خودش اوراق گام (گواهی اعتبار مولد) را هم — که شورای پول و اعتبار در آذر ۱۳۹۸ تصویب کرد و بدهی‌های زنجیرهٔ تأمین را به اوراق قابل انتقال در بازار پول و سرمایه بدل می‌کند — مصباحی‌مقدم «طراحی‌شده در شورای فقهی» می‌داند. اوراق منفعت نیز وضع مشابهی دارد: دستهٔ «منفعت» در طبقه‌بندی آیوفی وجود دارد، اما عملیاتی‌کردن آن در مقیاس دولتی، انتشار آن بر پایهٔ منافع فاز ۱۲ پارس جنوبی در سال ۱۳۹۹ و طراحی نسخهٔ «منفعت مبتنی بر عوارض آزادراه‌ها» در کمیتهٔ فقهی، کارهایی است که مدعیان داخلی آن را ابتکار ایران می‌خوانند؛ منتقدان در مقابل می‌گویند این‌ها توسعهٔ یک مقولهٔ موجود جهانی است، نه خلق مقوله‌ای تازه. هر دو خوانش را باید ثبت کرد؛ واقعیت این است که منفعتِ عملیاتی، پیش از ایران در هیچ بازاری به این شکل منتشر نشده بود.

مدل‌های وارداتی با بومی‌سازی نهادی: کرادفاندینگ و شرکت پروژه

در سوی دیگر طیف، نمونه‌هایی هستند که الگوبرداری در آن‌ها صریح‌تر است. تأمین مالی جمعی، مدل شناخته‌شدهٔ جهانی بود که با دستورالعمل شورای عالی بورس در سال ۱۳۹۷ و سازوکار «عامل و سکو» زیر نظر فرابورس بومی شد؛ طبق آمار مدیرعامل فرابورس، محمدعلی شیرازی، تا پایان نیمهٔ نخست ۱۴۰۵ در مجموع ۲ هزار و ۹۴۵ طرح به ارزش ۵۶ همت از این مسیر تأمین مالی شده و نرخ نکول طرح‌های سررسیدشده کمتر از یک درصد بوده است. شرکت‌های سهامی عام پروژه‌محور — نخستین نمونه‌اش «تجلی» در سال ۱۴۰۰ و سپس عرضهٔ «سوخت سبز زاگرس» در بازار سرمایه‌گذاری حرفه‌ای بورس تهران در سال ۱۴۰۲ — نیز اقتباس از مفهوم جهانی تأمین مالی پروژه‌اند، اما در قالبی که در مقررات داخلی از نو طراحی شد. فاکتورینگ و برات الکترونیکی زنجیرهٔ تولید هم ترجمهٔ عمل تأمین مالی زنجیره‌ای (SCF) جهانی به زیرساخت حقوقی و بانکی ایران‌اند: صدور برات الکترونیکی در نیمهٔ نخست ۱۴۰۵ به بیش از ۲۲۵ همت رسید، اما خودِ ایده، ایده‌ای جهانی است.

عددها چه می‌گویند؟ نوآوری هرچه باشد، بازار در خدمت کسری دولت است

هر حکمی دربارهٔ نوآوری باید در برابر ترکیب واقعی انتشار سنجیده شود. طبق گزارش ادارهٔ تحلیل‌های اقتصادی و ریسک سازمان بورس، در نیمهٔ نخست ۱۴۰۵ مجموع تأمین مالی از بازار سرمایه به ۸۹۹ همت رسید که ۶۷۶ همت آن انتشار اوراق بدهی بود؛ اما سهم دولت از این انتشار اوراق ۸۶٫۱ درصد، بخش غیردولتی ۱۱٫۱ درصد و شهرداری‌ها ۲٫۸ درصد بود. در انتشارهای دولتی از سال ۱۳۹۲ تا ۱۳۹۹ نیز از مجموع حدود ۳۴۳ همت اوراق مالی اسلامی دولت، نزدیک به ۱۷۳ همت اسناد خزانه و ۱۱۱ همت مرابحهٔ عام بود و ابزارهای شرکتی سهمی حاشیه‌ای داشتند. معنای این عددها روشن است: حتی بومی‌ترین ابداع‌های این بازار — اخزا و گام — در عمل بیش از آنکه موتور تأمین مالی بخش خصوصی باشند، ابزار مدیریت بدهی دولت‌اند. نوآوری در طراحی، با نوآوری در کارکرد یکی نیست.

لایهٔ فناوری: جایی که ایران عقب است

اگر در مهندسی فقهی می‌توان برای ایران امتیاز قائل شد، در فناوری انتشار چنین امتیازی فعلاً در کار نیست. توکنایز دارایی‌ها هنوز از مرحلهٔ محیط آزمون (سندباکس) سازمان بورس فراتر نرفته است: نخستین طرح پذیرفته‌شده در آبان ۱۴۰۲، توکن‌سازی واحدهای سه صندوق سرمایه‌گذاری بود و تا امروز چارچوب عمومی و مجوز عام برای انتشار توکن اوراق بهادار شکل نگرفته است. سامانه‌های الکترونیک صدور ابزارهای زنجیرهٔ تأمین — از سامانهٔ یکپارچهٔ سفته و برات الکترونیکی تا سامانهٔ فاکتورینگ وزارت اقتصاد — دیجیتالی‌کردن فرایندهای موجودند، نه نسل تازه‌ای از ابزار. در این لایه، ایران مصرف‌کنندهٔ فناوری جهانی است، نه سازندهٔ آن.

پرسش دوم: دقیقاً کجا می‌شد نوآوری وارد کرد؟

اگر حکم این گزارش «ساخت خارج، مونتاژ داخل» است، پرسش بعدی این است که خط مونتاژ کجاها می‌توانست — و هنوز می‌تواند — به خط طراحی تبدیل شود. شش نقطهٔ مشخص، همان‌جاهایی‌اند که نوآوری در آن‌ها یا متوقف شده است یا اصلاً شروع نشده است.

نخست، لایهٔ طراحی قرارداد. طبقه‌بندی رسمی ابزارها میان «بازده معین» و «بازده انتظاری» فرق می‌گذارد، اما در عمل تقریباً همه‌چیز در دستهٔ نخست است: در پژوهشی دانشگاهی روی نمونه‌ای از ناشران شرکتی صکوک، ۸۱ درصد انتشارها مرابحه و ۱۹ درصد اجاره بوده و ابزارهای مشارکتی — مشارکت و مضاربه، که سود سرمایه‌گذار را به عملکرد واقعی پروژه گره می‌زنند — در نمونه اصلاً دیده نمی‌شوند. یعنی حلقهٔ گمشدهٔ طراحی، ابزاری است که ریسک و بازده پروژه را واقعاً میان ناشر و سرمایه‌گذار تقسیم کند، نه اینکه فقط نام اسلامی روی نرخ ثابت بنشاند.

دوم، لایهٔ پوشش ریسک. کمیتهٔ فقهی فروش استقراضی و آتی شاخص را رد کرد و بازار مشتقهٔ ایران به آتی و اختیار معامله روی شمار محدودی دارایی بسنده کرده است؛ در مقابل، بازارهای اسلامی دیگر از سال ۲۰۱۰ با «توافق‌نامهٔ اصلی تحوط» (Tahawwut) که ISDA و IIFM منتشر کردند، پوشش ریسک نرخ سود و ارز را بر پایهٔ سازوکار «وعد» استاندارد کرده‌اند و مالزی حتی پیش از آن، اسناد بومی پوشش ریسک خود را ساخته بود. ناشر ایرانی امروز برای مدیریت ریسک نرخ و ارز، ابزار پوششی استاندارد و بازار متشکلی ندارد و ریسک را یا می‌پذیرد یا به ضامن بانکی منتقل می‌کند.

سوم، لایهٔ فناوری انتشار. همان‌طور که گفته شد، توکنایز دارایی از محیط آزمون سازمان بورس فراتر نرفته و هنوز هیچ چارچوب عمومی و مجوز عامی برای انتشار توکن اوراق بهادار شکل نگرفته است؛ پذیره‌نویسی اوراق هم، برخلاف عرضه‌های اولیهٔ سهام که برخط شده‌اند، هنوز فرایندی عمدتاً بانکی و نیمه‌کاغذی است. نقطهٔ توقف مشخص است: انتشار دیجیتال سرتاسری — از انتشار تا تسویه روی یک بستر واحد — حلقه‌ای است که فناوری‌اش در جهان آماده است و در ایران هنوز مجوز ندارد.

چهارم، لایهٔ زیرساخت اطلاعاتی. رتبه‌بندی اعتباری قرار بود جای ضمانت بانکی را بگیرد و قیمت ریسک را شفاف کند؛ دستورالعمل آن در سال ۱۳۹۵ تصویب شد، اما طبق گزارش مرکز پژوهش‌های مجلس، تا امروز فقط سه مؤسسهٔ رتبه‌بندی (برهان، پایا و پارس کیان) مجوز فعالیت گرفته‌اند. در همان پژوهش دانشگاهیِ ناشران صکوک، ۷۵ درصد انتشارها با ضامن بانکی انجام شده و فقط حدود یک‌پنجم ناشران از رتبه‌بندی اعتباری استفاده کرده‌اند. تا وقتی رتبه‌بندی پوشش گسترده ندارد، انتشار بدون ضامن بانکی استثنا می‌ماند و نوآوری در قیمت‌گذاری ریسک شکل نمی‌گیرد.

پنجم، لایهٔ تقاضا. نوآوری ابزاری بدون خریدار بلندمدت راه به جایی نمی‌برد. خریداران بازار بدهی ایران عمدتاً بانک‌ها و صندوق‌های درآمد ثابت‌اند؛ چنان‌که در گزارش هم‌میهن از وضعیت این بازار، بانک‌ها در یک سال ۶۲ درصد و در سال بعد ۵۹ درصد خریداران اوراق بوده‌اند. صندوق‌های بازنشستگی — که در بازارهای بالغ ستون تقاضای بلندمدت برای بدهی بخش خصوصی‌اند — در ایران خود درگیر کسری و دارایی‌های غیرنقدند و سرمایه‌گذار خارجی نیز زیر سایهٔ تحریم عملاً در این بازار حضور ندارد. نتیجه این است که حتی اگر ابزار تازه‌ای طراحی شود، تقاضای صبور و بلندمدتی که آن را جذب کند وجود ندارد.

ششم، ابزارهای سبز و مشارکتی. اندونزی در سال ۲۰۱۸ نخستین صکوک سبز حاکمیتی جهان را به ارزش ۱٫۲۵ میلیارد دلار منتشر کرد و از آن زمان انتشارهای سبز و پایدار در مالزی، اندونزی و خلیج فارس به جریانی ثابت بدل شده‌اند؛ در ایران اما، چنان‌که مطالعات امکان‌سنجی داخلی تصریح می‌کنند، تاکنون هیچ اوراق سبز یا آبی به‌صورت رسمی در بازار سرمایه منتشر نشده و حتی چارچوب ملی طبقه‌بندی پروژه‌های سبز وجود ندارد. تأمین مالی مشارکتی زیرساخت‌ها (PPP) نیز — که می‌توانست پروژه‌های عمرانی را از بودجهٔ دولت جدا کند — در حد تجربه‌های پراکنده مانده است.

حکم نهایی

جمع‌بندی شواهد این است: تأمین مالی ایران نه «الگوی ایرانی» مستقلی دارد — چنان‌که گاه در گفتمان رسمی ادعا می‌شود — و نه رونوشت صِرف خارجی است — چنان‌که منتقدان می‌گویند. معماری این بازار سه لایه دارد: قالب‌های جهانیِ مالی اسلامی در لایهٔ زیرین؛ یک لایهٔ انطباق فقهی شیعی که در موارد مشخصی مثل اجارهٔ سهام، صلح منفعت و تنزیل بیع دین واقعاً ساختارساز بوده است؛ و لایه‌ای از ابداع‌های محدودیتی مثل اخزا و گام که از مسئله‌های خاص ایران زاده شده‌اند اما کارکردشان عمدتاً به مدیریت بدهی دولت فروکاسته شده است. سهم نوآوری ایرانی را اگر بخواهیم در یک جمله بسنجیم: در اختراع قالب، کم؛ در انطباق و ترکیب، معنادار؛ در فناوری، ناچیز. و نقشهٔ راهش هم از همین جاهای خالی خوانده می‌شود: مشارکت واقعی در سود و زیان، پوشش ریسک، انتشار دیجیتال، رتبه‌بندی گسترده، تقاضای نهادی بلندمدت و ابزار سبز — شش جایی که «مونتاژ» می‌توانست به «ساخت» برسد و هنوز نرسیده است. بازار ایران مترجم خلاقی بوده است؛ و مترجم خلاق بودن، هم بیش از رونویسی است و هم کمتر از تألیف.

منابع

گزارش ادارهٔ تحلیل‌های اقتصادی و ریسک سازمان بورس دربارهٔ تأمین مالی نیمهٔ نخست ۱۴۰۵، به نقل از بورس‌نیوز، ۱۸ مهر ۱۴۰۵.

گزارش مرکز پژوهش‌های مجلس، «نظام رتبه‌بندی اعتباری؛ کارکردها، چالش‌ها و پیشنهادهای سیاستی»، ۱۴۰۵؛ و پژوهش دانشگاهی «چالش‌های توسعهٔ بازار سرمایهٔ بدهی شرکتی در ایران» (بررسی نمونهٔ ناشران شرکتی صکوک).

داده‌های مدیریت بدهی‌های عمومی و ادارهٔ خزانه‌داری کل کشور دربارهٔ انتشار اوراق مالی اسلامی دولت (۱۳۹۲ تا ۱۳۹۹)، به نقل از بورس۲۴؛ و گزارش هم‌میهن از وضعیت بازار بدهی و سهم بانک‌ها از خریداران اوراق.

آیوفی، استاندارد شرعی شمارهٔ ۱۷ «صکوک سرمایه‌گذاری» (۲۰۰۳)؛ Latham & Watkins, The Sukuk Handbook (نخستین صکوک مدرن: شل مالزی، ۱۹۹۰).

ISDA و IIFM، توافق‌نامهٔ اصلی تحوط (Tahawwut Master Agreement)، ۲۰۱۰، و اسناد سواپ نرخ سود اسلامی (IPRS) مبتنی بر وعد.

وزارت دارایی اندونزی و Clifford Chance: انتشار نخستین صکوک سبز حاکمیتی جهان (۲۰۱۸)؛ و مطالعهٔ امکان‌سنجی انتشار اوراق سبز/آبی در بازار سرمایهٔ ایران (تین‌نیوز).

اظهارات غلامرضا مصباحی‌مقدم، رئیس کمیتهٔ فقهی سازمان بورس و عضو شورای فقهی بانک مرکزی، دربارهٔ طراحی اخزا، گام و منفعت (شبکهٔ اجتهاد؛ بورس۲۴؛ خبرگزاری‌ها).

اظهارات محمدعلی شیرازی، مدیرعامل فرابورس ایران، دربارهٔ عملکرد تأمین مالی جمعی (اقتصاد۲۴؛ نشست خبری آذر ۱۴۰۴)؛ گزارش بانک مرکزی دربارهٔ ابزارهای تأمین مالی زنجیرهٔ تولید در نیمهٔ نخست ۱۴۰۵ (صداوسیما، مهر ۱۴۰۵)؛ ایبنا، دستورالعمل اوراق گام (مصوبهٔ شورای پول و اعتبار، ۵ آذر ۱۳۹۸).

مقالهٔ علمی‌پژوهشی انطباق مدل اوراق‌سازی جریان‌های آتی با صکوک منفعت، فصلنامهٔ پژوهش‌های مالی اسلامی، دانشگاه امام صادق (منفعت فاز ۱۲ پارس جنوبی، ۱۳۹۹)؛ خبر پذیرش نخستین طرح توکن‌سازی در محیط آزمون بازار سرمایه، سنا به نقل از پیوست، آبان ۱۴۰۲؛ دنیای اقتصاد، تاریخچهٔ تصویب صکوک اجاره (۱۳۸۶) و نخستین انتشار ماهان (۱۳۸۹).

تبلیغات

← بازگشت به بخش