پرونده هفته ۳: ساخت خارج، مونتاژ داخل — اوراق تأمین مالی ایران چقدر ایرانی‌اند؟

اعداد کلیدی

نقطهٔ شروع: ایران زود بود، اما در خلأ نبود

روایت رسمی داخلی معمولاً از این نقطه آغاز می‌شود که ایران در سال ۱۳۷۳ با انتشار اوراق مشارکت شهرداری تهران برای تأمین مالی بزرگراه شهید نواب صفوی، از پیشگامان اوراق اسلامی مدرن بوده است. اما روایت استاندارد جهانی متفاوت است: نخستین صکوک مدرن را شرکت شل مالزی در سال ۱۹۹۰ منتشر کرد، قطعنامهٔ مجمع فقه اسلامی سازمان کنفرانس اسلامی در سال ۱۹۸۸ راه را گشود و استاندارد شرعی شمارهٔ ۱۷ آیوفی در سال ۲۰۰۳ طبقه‌بندی ۱۴ نوع صکوک سرمایه‌گذاری را تثبیت کرد.

جمع این دو روایت یعنی ایران واقعاً از نخستین تجربه‌های جهان در انتشار اوراق اسلامی بوده است؛ اما در بستری که موج جهانی آن از مالزی و بحرین برمی‌خاست، نه مستقل از آن. پرونده از همین‌جا شروع می‌کند: نه افسانهٔ «اختراع ایرانی» و نه تمسخر «رونوشت خارجی»؛ هر دو با سند نمی‌خوانند.

تبارشناسی ابزارها: قالب‌ها آشنا هستند

ایدهٔ صکوک اجاره — پرکاربردترین ابزار امروز بازار ایران — را منذر قحف، اقتصاددان مالی اسلامی، در مقالهٔ مشهور سال ۱۹۹۷ خود مطرح کرد. سازمان بورس ایران پس از مطالعهٔ تجربهٔ جهانی، ضوابط صکوک اجاره را در اواخر ۱۳۸۶ تصویب کرد و نخستین انتشار، صکوک اجارهٔ هواپیمایی ماهان، در اسفند ۱۳۸۹ انجام شد.

همین الگو دربارهٔ بقیهٔ ابزارها هم صادق است: مرابحه، سلف، استصناع، مشارکت و وکالت همگی نام‌هایی‌اند که در طبقه‌بندی آیوفی و بازارهای مالزی و خلیج فارس پیش از ایران به کار رفته‌اند. در این سطح از تحلیل، حکم روشن است: فهرست ابزارهای بازار سرمایهٔ ایران تا حد زیادی همان فهرست جهانی است.

لایهٔ انطباق: جایی که مهندسی فقهی واقعاً ساختارساز شد

قوی‌ترین استدلال طرفداران «نوآوری ایرانی» اینجاست. کمیتهٔ تخصصی فقهی سازمان بورس (شکل‌گرفته در ۱۳۸۶) در موارد متعددی یا ابزار جهانی را رد کرده یا ساختارش را تغییر داده است: فروش استقراضی سهام و قرارداد آتی روی شاخص را ناسازگار با فقه امامیه دانست و اجازهٔ ورودشان را نداد؛ قراردادهای آتی و اختیار معامله را فقط «با اصلاحاتی» پذیرفت؛ و مهم‌تر از همه، تکیه بر جواز «بیع دین» در فقه شیعه — که مشهور فقهای اهل سنت آن را نمی‌پذیرند — به ایران اجازه داد اوراق مرابحه و ساختارهای مبتنی بر تنزیل را به شیوه‌ای به کار گیرد که در بازارهای اهل سنت محل اشکال است.

نمونهٔ مشخص‌تر، اوراق اجارهٔ مبتنی بر سهام است که نخستین بار در سال ۱۳۹۷ در فرابورس منتشر شد و در طبقه‌بندی جهانی صکوک سلف مستقیمی ندارد. چون اجاره‌دادن «سهام» از نظر فقهی محل بحث بود، کمیتهٔ فقهی دو راه‌حل بومی ساخت: استفاده از ساختار «صلح منفعت» به جای اجاره، و تعیین نصاب حداقل ۶۰ درصد دارایی قابل اجاره برای شرکت ناشر، بر پایهٔ قاعدهٔ فقهی «حکم الاکثر، حکم الکل» — نصابی که رئیس کمیتهٔ فقهی آن را صراحتاً محصول اجتهاد داخلی معرفی کرده است. این دیگر ترجمه نیست؛ مهندسی فقهی است.

ابداع‌های ناشی از محدودیت: اخزا، گام و منفعت

بخش دوم نوآوری بومی از جنس «اختراع از سر ناچاری» است. دولت ایران نه می‌توانست اوراق قرضهٔ متعارف منتشر کند و نه نقدینگی پرداخت بدهی چندصد هزار میلیارد تومانی به پیمانکاران را داشت. پاسخ، اسناد خزانهٔ اسلامی (اخزا) بود: اوراق بدون کوپن که از مهر ۱۳۹۴ در فرابورس عرضه شد و بدهی دولت به طلبکاران غیردولتی را به اوراق قابل معامله تبدیل کرد. مبنای فقهی آن، طبق گفتهٔ غلامرضا مصباحی‌مقدم، رئیس کمیتهٔ فقهی، آیین‌نامهٔ تنزیل بیع دین بود که در شورای فقهی بانک مرکزی بررسی و مبنای طراحی اخزا شد.

خود او اوراق گام (گواهی اعتبار مولد) را هم — که شورای پول و اعتبار در آذر ۱۳۹۸ تصویب کرد و بدهی‌های زنجیرهٔ تأمین را به اوراق قابل انتقال در بازار پول و سرمایه بدل می‌کند — «طراحی‌شده در شورای فقهی» می‌داند. اوراق منفعت نیز وضع مشابهی دارد: دستهٔ «منفعت» در طبقه‌بندی آیوفی هست، اما عملیاتی‌کردن آن در مقیاس دولتی — انتشار بر پایهٔ منافع فاز ۱۲ پارس جنوبی در ۱۳۹۹ و طراحی نسخهٔ «منفعت مبتنی بر عوارض آزادراه‌ها» — کارهایی است که مدعیان داخلی آن را ابتکار ایران می‌خوانند و منتقدان، توسعهٔ یک مقولهٔ موجود جهانی. هر دو خوانش ثبت می‌شود؛ واقعیت این است که منفعتِ عملیاتی، پیش از ایران در هیچ بازاری به این شکل منتشر نشده بود.

مدل‌های وارداتی با بومی‌سازی نهادی: کرادفاندینگ و شرکت پروژه

در سوی دیگر طیف، نمونه‌هایی هستند که الگوبرداری در آن‌ها صریح‌تر است. تأمین مالی جمعی، مدل شناخته‌شدهٔ جهانی بود که با دستورالعمل شورای عالی بورس در ۱۳۹۷ و سازوکار «عامل و سکو» زیر نظر فرابورس بومی شد؛ طبق آمار محمدعلی شیرازی، مدیرعامل فرابورس، تا پایان نیمهٔ نخست ۱۴۰۵ در مجموع ۲٬۹۴۵ طرح به ارزش ۵۶ همت از این مسیر تأمین مالی شده و نرخ نکول طرح‌های سررسیدشده کمتر از یک درصد بوده است.

شرکت‌های سهامی عام پروژه‌محور — نخستین نمونه‌اش «تجلی» در ۱۴۰۰ و سپس عرضهٔ «سوخت سبز زاگرس» در بازار سرمایه‌گذاری حرفه‌ای بورس تهران در ۱۴۰۲ — نیز اقتباس از مفهوم جهانی تأمین مالی پروژه‌اند، اما در قالبی که در مقررات داخلی از نو طراحی شد. فاکتورینگ و برات الکترونیکی زنجیرهٔ تولید هم ترجمهٔ عملی تأمین مالی زنجیره‌ای (SCF) جهانی به زیرساخت حقوقی و بانکی ایران‌اند: صدور برات الکترونیکی در نیمهٔ نخست ۱۴۰۵ به بیش از ۲۲۵ همت رسید، اما خود ایده، ایده‌ای جهانی است.

عددها چه می‌گویند؟ نوآوری هرچه باشد، بازار در خدمت کسری دولت است

هر حکمی دربارهٔ نوآوری باید در برابر ترکیب واقعی انتشار سنجیده شود. طبق گزارش سازمان بورس، در نیمهٔ نخست ۱۴۰۵ مجموع تأمین مالی از بازار سرمایه به ۸۹۹ همت رسید که ۶۷۶ همت آن انتشار اوراق بدهی بود؛ اما سهم دولت از این انتشار ۸۶٫۱ درصد، بخش غیردولتی ۱۱٫۱ درصد و شهرداری‌ها ۲٫۸ درصد بود. در انتشارهای دولتی ۱۳۹۲ تا ۱۳۹۹ نیز از مجموع حدود ۳۴۳ همت اوراق مالی اسلامی دولت، نزدیک به ۱۷۳ همت اسناد خزانه و ۱۱۱ همت مرابحهٔ عام بود و ابزارهای شرکتی سهمی حاشیه‌ای داشتند.

معنای این عددها روشن است: حتی بومی‌ترین ابداع‌های این بازار — اخزا و گام — در عمل بیش از آنکه موتور تأمین مالی بخش خصوصی باشند، ابزار مدیریت بدهی دولت‌اند. نوآوری در طراحی، با نوآوری در کارکرد یکی نیست.

شش جای خالی: نقشهٔ راهی که هنوز پیموده نشده است

یکم، طراحی قرارداد: در پژوهش دانشگاهی روی نمونهٔ ناشران شرکتی صکوک، ۸۱ درصد انتشارها مرابحه و ۱۹ درصد اجاره بوده و ابزارهای مشارکتی — که سود سرمایه‌گذار را به عملکرد واقعی پروژه گره می‌زنند — اصلاً دیده نمی‌شوند. حلقهٔ گمشده، ابزاری است که ریسک و بازده را واقعاً تقسیم کند.

دوم، پوشش ریسک: کمیتهٔ فقهی فروش استقراضی و آتی شاخص را رد کرد و بازار مشتقهٔ ایران محدود ماند؛ در مقابل، بازارهای اسلامی دیگر از ۲۰۱۰ با «توافق‌نامهٔ اصلی تحوط» ISDA و IIFM پوشش ریسک نرخ سود و ارز را بر پایهٔ «وعد» استاندارد کرده‌اند. ناشر ایرانی امروز ابزار پوششی استاندارد ندارد.

سوم، فناوری انتشار: توکنایز دارایی از محیط آزمون سازمان بورس فراتر نرفته — نخستین طرح پذیرفته‌شده در آبان ۱۴۰۲ توکن‌سازی واحدهای سه صندوق بود و هنوز چارچوب عمومی و مجوز عام انتشار توکن اوراق بهادار شکل نگرفته است؛ پذیره‌نویسی اوراق هم هنوز فرایندی عمدتاً بانکی و نیمه‌کاغذی است.

چهارم، زیرساخت اطلاعاتی: رتبه‌بندی اعتباری قرار بود جای ضمانت بانکی را بگیرد، اما تا امروز فقط سه مؤسسه (برهان، پایا و پارس کیان) مجوز گرفته‌اند و در همان پژوهش، ۷۵ درصد انتشارها با ضامن بانکی انجام شده است. تا رتبه‌بندی گسترده نشود، انتشار بدون ضامن استثنا می‌ماند.

پنجم، تقاضا: خریداران بازار بدهی ایران عمدتاً بانک‌ها و صندوق‌های درآمد ثابت‌اند — بانک‌ها در دو سال پیاپی ۶۲ و ۵۹ درصد خریداران اوراق بوده‌اند. صندوق‌های بازنشستگی درگیر کسری‌اند و سرمایه‌گذار خارجی زیر سایهٔ تحریم غایب است؛ ابزار تازه، خریدار صبور و بلندمدت ندارد.

ششم، ابزارهای سبز و مشارکتی: اندونزی در ۲۰۱۸ نخستین صکوک سبز حاکمیتی جهان را به ارزش ۱٫۲۵ میلیارد دلار منتشر کرد و انتشارهای سبز در مالزی، اندونزی و خلیج فارس جریانی ثابت شده‌اند؛ در ایران تاکنون هیچ اوراق سبز یا آبی رسماً منتشر نشده و حتی چارچوب ملی طبقه‌بندی پروژه‌های سبز وجود ندارد.

حکم پرونده

جمع‌بندی شواهد این است: تأمین مالی ایران نه «الگوی ایرانی» مستقلی دارد — چنان‌که گاه در گفتمان رسمی ادعا می‌شود — و نه رونوشت صِرف خارجی است — چنان‌که منتقدان می‌گویند. معماری این بازار سه لایه دارد: قالب‌های جهانی مالی اسلامی در لایهٔ زیرین؛ یک لایهٔ انطباق فقهی شیعی که در موارد مشخصی مثل اجارهٔ سهام، صلح منفعت و تنزیل بیع دین واقعاً ساختارساز بوده است؛ و لایه‌ای از ابداع‌های محدودیتی مثل اخزا و گام که از مسئله‌های خاص ایران زاده شده‌اند اما کارکردشان عمدتاً به مدیریت بدهی دولت فروکاسته شده است.

سهم نوآوری ایرانی در یک جمله: در اختراع قالب، کم؛ در انطباق و ترکیب، معنادار؛ در فناوری، ناچیز. و نقشهٔ راهش از همین جاهای خالی خوانده می‌شود: مشارکت واقعی در سود و زیان، پوشش ریسک، انتشار دیجیتال، رتبه‌بندی گسترده، تقاضای نهادی بلندمدت و ابزار سبز — شش جایی که «مونتاژ» می‌توانست به «ساخت» برسد و هنوز نرسیده است. بازار ایران مترجم خلاقی بوده است؛ و مترجم خلاق بودن، هم بیش از رونویسی است و هم کمتر از تألیف.

این پرونده نسخهٔ پرونده‌ایِ گزارش تحلیلی «ساخت خارج، مونتاژ داخل» است که نخست در ۸ آبان ۱۴۰۵ در بخش تحلیل تأمین مالی منتشر شد.

سؤال‌های بی‌پاسخ

1. آیا برای انتشار توکن اوراق بهادار، چارچوب عمومی و مجوز عام از محیط آزمون سازمان بورس بیرون می‌آید؟
2. چارچوب ملی طبقه‌بندی پروژه‌های سبز و نخستین اوراق سبز ایرانی چه زمانی شکل می‌گیرد؟
3. رتبه‌بندی اعتباری چه زمانی از سه مؤسسه فراتر می‌رود تا انتشار بدون ضامن بانکی ممکن شود؟
4. آیا ابزاری مشارکتی با تقسیم واقعی ریسک و بازده پروژه — نه نرخ ثابت با نام اسلامی — منتشر خواهد شد؟
5. پوشش ریسک استاندارد نرخ سود و ارز (الگوی تحوط ISDA/IIFM) در بازار ایران مجاز و عملیاتی می‌شود؟
6. سهم بخش غیردولتی از انتشار اوراق از ۱۱٫۱ درصد بالاتر می‌رود؟

منابع

• گزارش تحلیلی تحریریهٔ «تأمین مالی» — متن کامل گزارش «ساخت خارج، مونتاژ داخل» (نخستین انتشار: ۸ آبان ۱۴۰۵، بخش تحلیل)
• کتابنامهٔ کامل پرونده — آیوفی (استاندارد شرعی ۱۷)، ISDA و IIFM (توافق‌نامهٔ تحوط)، مرکز پژوهش‌های مجلس، پژوهش دانشگاهی ناشران صکوک، هم‌میهن، سنا، دنیای اقتصاد، Latham & Watkins، و اظهارات رئیس کمیتهٔ فقهی سازمان بورس و مدیرعامل فرابورس — در متن کامل گزارش
• منبع آماری ترکیب انتشار: گزارش ادارهٔ تحلیل‌های اقتصادی و ریسک سازمان بورس (نیمهٔ نخست ۱۴۰۵)، به نقل از بورس‌نیوز